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中信證券明明研究團隊

　　債市日評

市日評

今日聚焦

　　投資要點：

　　我們認為目前及未來，我國利率市場將進入“利率走廊”的時代。今年以來十年國債3.2%～3.6%區間繼續得到驗證。半年末時點過后，十年國債利率上探遇到3.6%后再度回落，隨后連續回落，到7月6日，10年期國債收益率下行至3.57%。

　　本輪去杠桿以來，十年期國債持續在“1年期MLF+40BP”的區間波動，或因十年國債成為新貨幣政策體系下央行調控中長期融資利率的隱含基準利率。我們推測央行有可能為10年國債構建了一個隱含的“利率走廊”，通過調控10年國債利率間接影響實體經濟中各類中長期借貸的收益率水平。在今年投資中，謹守該隱含的貨幣政策調控區間是行之有效的策略。

　　目前十年期國債債利率接近3.6%頂部約束持續震蕩的情況下，中期視角上已經具有較好的配置吸引力。但由于央行在六月投放了大量流動性，相應在七月上中旬面臨到期回籠壓力；再加之下周后半周進入繳稅期，亦可能對流動性帶來擾動風險。因此建議交易型資金警惕流動性風險對于市場的沖擊，適當控制組合久期。

　　綜合來看，我們依然保持10年期國債收益率3.2%-3.6%的區間不變，中期來看配置價值已現，但需關注近期流動性風險。

　　正文：

　　一、半年末時點后，十年國債3.6%波動上限再次經受住了考驗

　　半年末時點過后，十年國債利率上探遇到3.6%后再度回落，隨后連續回落，到7月6日，10年期國債收益率下行至3.57%，我們持續強調的3.2%～3.6%區間繼續得到驗證。

　　“1年期MLF利率+40BP”區間對于十年國債的波動范圍持續給出較好預測。本輪去杠桿以來，1年期MLF利率形成國債利率“地板”，其上40BP作為國債利率的“天花板”，每當10年國債收益率向上沖擊“1年期MLF利率+40BP”水平時，央行都會適當釋放流動性，為市場降溫促進國債利率回落。雖然在今年5月到6月之間，受到同業監管壓力等因素沖擊，利率突破3.6%，最高達到3.7%左右，但隨著去杠桿政策的緩和央行的流動性呵護，目前已經回落至3.2%-3.6%的“利率走廊”中。

　　“1年期MLF+40BP”區間持續有效，或因十年國債成為新貨幣政策體系下央行調控中長期融資利率的隱含基準利率。近年來，央行貨幣政策操作的重心從傳統的存貸款基準利率向銀行間市場利率轉移，通過銀行間的公開市場操作利率引導各層級金融市場的利率水平。在公開市場操作內部，央行通過調整不同期限的工具利率來影響資金市場的期限結構。我們推測央行有可能為10年國債構建了一個隱含的“利率走廊”，通過調控10年國債利率間接影響實體經濟中各類中長期借貸的收益率水平。根據截至目前的歷史數據看，這一“利率走廊”以1年期MLF利率為下限，以40BP作為“走廊”的寬度。

　　因此，我們認為，在央行下次上調1年期MLF利率前，我們認為3.6%的頂部約束將繼續有效。在目前十債利率接近3.6%頂部約束持續震蕩的情況下，債市在配置上已經具有較好的吸引力。

　　二、但短期來看，交易策略需防范7月上、中旬可能的流動性沖擊

　　半年末時點過后，貨幣市場利率保持在較低的水平。目前，DR007為2.73%，使得國債收益率和DR007的利差走闊至70BP，處于近一年中約75%分位數的水平，處于相對高位，銀行體系流動性充裕。

　　但由于央行在六月投放了大量流動性，相應在七月上中旬面臨到期回籠壓力。我們測算，七月前兩周到期資金量為7095億元，包括400億元14天逆回購到期，4900億元28天逆回購到期，1230億元6個月MLF到期和565億元一年期MLF到期。本周有2500億逆回購到期，然而央行并未進行續作。下一周，依然有大量資金到期，公開市場操作凈回籠壓力較大。如果央行本次采取類似今年四月的操作，在MLF到期之前不重啟公開市場操作，那么銀行體系面臨的流動性壓力顯著提升。

　　再加之下周后半周進入繳稅期，亦可能對流動性帶來擾動壓力。季度繳稅因素將導致7月財政存款上升，銀行體系流動性相應減少。從歷史情況來看，每年3、9、12月是財政存款的集中釋放期，會將流動性注入企業活動，同時通過增加基礎貨幣實現銀行間流動性的增加。而每年1、4、5、7、10是財政存款的積累期，其中7月份由于季度財政稅收上繳的因素，通常是年內財政存款增加較多的月份，相應對銀行體系造成一定的流動性壓力。未來一周后半程，進入稅期，一般來看，財稅繳款因素被包含在央行公開市場操作考量范圍之內，但如若央行仍認為流動性寬裕，沒有重啟公開市場操作投放，資金面將有趨于緊張的風險。

　　債市策略：

　　半年末時點過后，十年國債利率上行遇到3.6%后再度回落，我們堅持的3.2%～3.6%區間的觀點繼續得到驗證。本輪去杠桿以來，10年期國債收益率大致在“1年期MLF+40BP”區間波動，區間波動特征明顯，我們認為，在央行下次上調1年期MLF利率前，我們認為3.6%的頂部約束將繼續有效，在今年投資中謹守貨幣政策的調控區間是行之有效的策略。中期來看，債市在目前利率水平上已具備較好的配置價值；但短期來看，按照目前貨幣市場利率較低的情形推斷，下周央行的公開市場操作有凈回籠風險，再加之下周后半周開始進入繳稅期，流動性沖擊的風險仍存。建議短線交易性資金警惕流動性風險對于市場的沖擊，適當控制組合久期。綜合來看，我們依然保持10年期國債收益率3.2%-3.6%的區間不變，中期來看配置價值已現，但需關注近期流動性風險。

　　可轉債點評

　　周四滬深兩市震蕩上行，早市低開，午間大幅跳水后沖高成功，伴隨著反復震蕩，尾盤分別勉強收漲。轉債市場多數收漲，表現優于正股市場，目前處于正股分化的階段，個別轉債出現獨立行情，估值方面存在壓力但正股支撐給予市場信心，后續我們更加關注正股對轉債價格的驅動力，展望三季度我們仍舊對正股市場相對樂觀，且中報季漸進，績優龍頭標的有望獲得超額收益，后續轉債市場精細擇券更顯重要，總體上我們依舊認為轉債處于分享正股上漲紅利的階段。重點關注國貿、三一、順昌、以嶺、九州等標的。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　債市動態

　　利率債

　　2017年7月6日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月和3個月期分別變動了0.09BP、2.45BP、-12.91BP、-5.00BP至2.50%、2.73%、4.07%、4.40%。當日國債收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-1.84BP、-2.54BP、-2.02BP、-1.00BP至3.45%、3.47%、3.48%、3.57%。上證綜指上漲0.17%至3212.44，深證成指上漲0.01%至10562.06，創業板指上漲0.13%至1839.00。

　　7月6日，央行暫停公開市場操作。當日有700億逆回購到期。MLF方面，當日無MLF操作。當日央行凈回籠700億。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2017年5月對比去年12月M0累計下降970.66億元、外匯占款累計下降3635.98億元、財政存款累計增加10487.45億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　（說明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%。截至5月末，常備借貸便利余額為118.22億元。）

　　可轉債

　　7月6日轉債市場。轉債指數收于108.07點，上漲0.19%；平價指數收于87.01點，上漲0.14%。28支上市可交易轉債，1支停盤，2支橫盤，15支上漲，10支下跌。其中，模塑停盤，皖新EB、天集EB橫盤，寶鋼EB（3.14%）、國資EB（1.74%）、駱駝轉債（1. 18%）領漲，以嶺EB（-1.26%）、三一（-0.79%）、航信（-0.57%）領跌。28支可轉債正股，1支停牌，1支橫盤，16支上漲，11支下跌。其中，模塑停牌，17山高EB橫盤，寶鋼EB（4.73%）、永東（2.75%）、順昌（2.05%）領漲，航信（-3.32%）、三一（-2.80%）、天集EB（-2.76%）領跌。

　　A股市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

　　具體分析詳見2017年07月07日發布的《晨會20170707》報告

　　特別聲明

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