《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施。通過微信、有道云等方式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請勿對本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。若您并非中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿使用本資料。

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中信證券明明研究團(tuán)隊

　　債市日評

市日評

今日聚焦

　　投資要點(diǎn)：

　　我們認(rèn)為目前及未來，我國利率市場將進(jìn)入“利率走廊”的時代。今年以來十年國債3.2%～3.6%區(qū)間繼續(xù)得到驗證。半年末時點(diǎn)過后，十年國債利率上探遇到3.6%后再度回落，隨后連續(xù)回落，到7月6日，10年期國債收益率下行至3.57%。

　　本輪去杠桿以來，十年期國債持續(xù)在“1年期MLF+40BP”的區(qū)間波動，或因十年國債成為新貨幣政策體系下央行調(diào)控中長期融資利率的隱含基準(zhǔn)利率。我們推測央行有可能為10年國債構(gòu)建了一個隱含的“利率走廊”，通過調(diào)控10年國債利率間接影響實體經(jīng)濟(jì)中各類中長期借貸的收益率水平。在今年投資中，謹(jǐn)守該隱含的貨幣政策調(diào)控區(qū)間是行之有效的策略。

　　目前十年期國債債利率接近3.6%頂部約束持續(xù)震蕩的情況下，中期視角上已經(jīng)具有較好的配置吸引力。但由于央行在六月投放了大量流動性，相應(yīng)在七月上中旬面臨到期回籠壓力；再加之下周后半周進(jìn)入繳稅期，亦可能對流動性帶來擾動風(fēng)險。因此建議交易型資金警惕流動性風(fēng)險對于市場的沖擊，適當(dāng)控制組合久期。

　　綜合來看，我們依然保持10年期國債收益率3.2%-3.6%的區(qū)間不變，中期來看配置價值已現(xiàn)，但需關(guān)注近期流動性風(fēng)險。

　　正文：

　　一、半年末時點(diǎn)后，十年國債3.6%波動上限再次經(jīng)受住了考驗

　　半年末時點(diǎn)過后，十年國債利率上探遇到3.6%后再度回落，隨后連續(xù)回落，到7月6日，10年期國債收益率下行至3.57%，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)的3.2%～3.6%區(qū)間繼續(xù)得到驗證。

　　“1年期MLF利率+40BP”區(qū)間對于十年國債的波動范圍持續(xù)給出較好預(yù)測。本輪去杠桿以來，1年期MLF利率形成國債利率“地板”，其上40BP作為國債利率的“天花板”，每當(dāng)10年國債收益率向上沖擊“1年期MLF利率+40BP”水平時，央行都會適當(dāng)釋放流動性，為市場降溫促進(jìn)國債利率回落。雖然在今年5月到6月之間，受到同業(yè)監(jiān)管壓力等因素沖擊，利率突破3.6%，最高達(dá)到3.7%左右，但隨著去杠桿政策的緩和央行的流動性呵護(hù)，目前已經(jīng)回落至3.2%-3.6%的“利率走廊”中。

　　“1年期MLF+40BP”區(qū)間持續(xù)有效，或因十年國債成為新貨幣政策體系下央行調(diào)控中長期融資利率的隱含基準(zhǔn)利率。近年來，央行貨幣政策操作的重心從傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率向銀行間市場利率轉(zhuǎn)移，通過銀行間的公開市場操作利率引導(dǎo)各層級金融市場的利率水平。在公開市場操作內(nèi)部，央行通過調(diào)整不同期限的工具利率來影響資金市場的期限結(jié)構(gòu)。我們推測央行有可能為10年國債構(gòu)建了一個隱含的“利率走廊”，通過調(diào)控10年國債利率間接影響實體經(jīng)濟(jì)中各類中長期借貸的收益率水平。根據(jù)截至目前的歷史數(shù)據(jù)看，這一“利率走廊”以1年期MLF利率為下限，以40BP作為“走廊”的寬度。

　　因此，我們認(rèn)為，在央行下次上調(diào)1年期MLF利率前，我們認(rèn)為3.6%的頂部約束將繼續(xù)有效。在目前十債利率接近3.6%頂部約束持續(xù)震蕩的情況下，債市在配置上已經(jīng)具有較好的吸引力。

　　二、但短期來看，交易策略需防范7月上、中旬可能的流動性沖擊

　　半年末時點(diǎn)過后，貨幣市場利率保持在較低的水平。目前，DR007為2.73%，使得國債收益率和DR007的利差走闊至70BP，處于近一年中約75%分位數(shù)的水平，處于相對高位，銀行體系流動性充裕。

　　但由于央行在六月投放了大量流動性，相應(yīng)在七月上中旬面臨到期回籠壓力。我們測算，七月前兩周到期資金量為7095億元，包括400億元14天逆回購到期，4900億元28天逆回購到期，1230億元6個月MLF到期和565億元一年期MLF到期。本周有2500億逆回購到期，然而央行并未進(jìn)行續(xù)作。下一周，依然有大量資金到期，公開市場操作凈回籠壓力較大。如果央行本次采取類似今年四月的操作，在MLF到期之前不重啟公開市場操作，那么銀行體系面臨的流動性壓力顯著提升。

　　再加之下周后半周進(jìn)入繳稅期，亦可能對流動性帶來擾動壓力。季度繳稅因素將導(dǎo)致7月財政存款上升，銀行體系流動性相應(yīng)減少。從歷史情況來看，每年3、9、12月是財政存款的集中釋放期，會將流動性注入企業(yè)活動，同時通過增加基礎(chǔ)貨幣實現(xiàn)銀行間流動性的增加。而每年1、4、5、7、10是財政存款的積累期，其中7月份由于季度財政稅收上繳的因素，通常是年內(nèi)財政存款增加較多的月份，相應(yīng)對銀行體系造成一定的流動性壓力。未來一周后半程，進(jìn)入稅期，一般來看，財稅繳款因素被包含在央行公開市場操作考量范圍之內(nèi)，但如若央行仍認(rèn)為流動性寬裕，沒有重啟公開市場操作投放，資金面將有趨于緊張的風(fēng)險。

　　債市策略：

　　半年末時點(diǎn)過后，十年國債利率上行遇到3.6%后再度回落，我們堅持的3.2%～3.6%區(qū)間的觀點(diǎn)繼續(xù)得到驗證。本輪去杠桿以來，10年期國債收益率大致在“1年期MLF+40BP”區(qū)間波動，區(qū)間波動特征明顯，我們認(rèn)為，在央行下次上調(diào)1年期MLF利率前，我們認(rèn)為3.6%的頂部約束將繼續(xù)有效，在今年投資中謹(jǐn)守貨幣政策的調(diào)控區(qū)間是行之有效的策略。中期來看，債市在目前利率水平上已具備較好的配置價值；但短期來看，按照目前貨幣市場利率較低的情形推斷，下周央行的公開市場操作有凈回籠風(fēng)險，再加之下周后半周開始進(jìn)入繳稅期，流動性沖擊的風(fēng)險仍存。建議短線交易性資金警惕流動性風(fēng)險對于市場的沖擊，適當(dāng)控制組合久期。綜合來看，我們依然保持10年期國債收益率3.2%-3.6%的區(qū)間不變，中期來看配置價值已現(xiàn)，但需關(guān)注近期流動性風(fēng)險。

　　可轉(zhuǎn)債點(diǎn)評

　　周四滬深兩市震蕩上行，早市低開，午間大幅跳水后沖高成功，伴隨著反復(fù)震蕩，尾盤分別勉強(qiáng)收漲。轉(zhuǎn)債市場多數(shù)收漲，表現(xiàn)優(yōu)于正股市場，目前處于正股分化的階段，個別轉(zhuǎn)債出現(xiàn)獨(dú)立行情，估值方面存在壓力但正股支撐給予市場信心，后續(xù)我們更加關(guān)注正股對轉(zhuǎn)債價格的驅(qū)動力，展望三季度我們?nèi)耘f對正股市場相對樂觀，且中報季漸進(jìn)，績優(yōu)龍頭標(biāo)的有望獲得超額收益，后續(xù)轉(zhuǎn)債市場精細(xì)擇券更顯重要，總體上我們依舊認(rèn)為轉(zhuǎn)債處于分享正股上漲紅利的階段。重點(diǎn)關(guān)注國貿(mào)、三一、順昌、以嶺、九州等標(biāo)的。

　　風(fēng)險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。

　　債市動態(tài)

　　利率債

　　2017年7月6日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個月和3個月期分別變動了0.09BP、2.45BP、-12.91BP、-5.00BP至2.50%、2.73%、4.07%、4.40%。當(dāng)日國債收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-1.84BP、-2.54BP、-2.02BP、-1.00BP至3.45%、3.47%、3.48%、3.57%。上證綜指上漲0.17%至3212.44，深證成指上漲0.01%至10562.06，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.13%至1839.00。

　　7月6日，央行暫停公開市場操作。當(dāng)日有700億逆回購到期。MLF方面，當(dāng)日無MLF操作。當(dāng)日央行凈回籠700億。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2017年5月對比去年12月M0累計下降970.66億元、外匯占款累計下降3635.98億元、財政存款累計增加10487.45億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　（說明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調(diào)隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%。截至5月末，常備借貸便利余額為118.22億元。）

　　可轉(zhuǎn)債

　　7月6日轉(zhuǎn)債市場。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于108.07點(diǎn)，上漲0.19%；平價指數(shù)收于87.01點(diǎn)，上漲0.14%。28支上市可交易轉(zhuǎn)債，1支停盤，2支橫盤，15支上漲，10支下跌。其中，模塑停盤，皖新EB、天集EB橫盤，寶鋼EB（3.14%）、國資EB（1.74%）、駱駝轉(zhuǎn)債（1. 18%）領(lǐng)漲，以嶺EB（-1.26%）、三一（-0.79%）、航信（-0.57%）領(lǐng)跌。28支可轉(zhuǎn)債正股，1支停牌，1支橫盤，16支上漲，11支下跌。其中，模塑停牌，17山高EB橫盤，寶鋼EB（4.73%）、永東（2.75%）、順昌（2.05%）領(lǐng)漲，航信（-3.32%）、三一（-2.80%）、天集EB（-2.76%）領(lǐng)跌。

　　A股市場動態(tài)

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

　　具體分析詳見2017年07月07日發(fā)布的《晨會20170707》報告

　　特別聲明

　　本資料所提供的服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者。其他類型的投資者在分類結(jié)果和分類結(jié)果和評級結(jié)果評級結(jié)果與賣方研究服務(wù)風(fēng)險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，對該項服務(wù)的性質(zhì)、特點(diǎn)、使用的注意事項以及若不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險或損失進(jìn)行充分的了解，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。

　　關(guān)于本資料的性質(zhì)。本資料的性質(zhì)為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。該項服務(wù)通常是根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的需求或特點(diǎn)，基于特定的假設(shè)條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據(jù)“相對指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，而并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點(diǎn)、具體市場表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項服務(wù)所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關(guān)證券研究報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，因此，相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項服務(wù)是一項“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”，側(cè)重于提供中長期的投資價值判斷和相對指數(shù)表現(xiàn)。其所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮每一位使用者的風(fēng)險偏好、資金特點(diǎn)、目標(biāo)、需求等個性化情況，也不涉及每一項具體投資決策的“選股”和“擇時”判斷，因此，不能夠?qū)⑵湟暈獒槍μ囟ㄍ顿Y者的、關(guān)于特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應(yīng)被視為出售、購買或認(rèn)購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。

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　　需要明確的是，上述列示的風(fēng)險事項并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險。投資者在進(jìn)行投資決策時，須充分了解各類投資風(fēng)險，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力使用相關(guān)服務(wù)。投資有風(fēng)險，決策需謹(jǐn)慎。

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